PRODUITS STRUCTURÉS L’usage des produits structurés est aujourd’hui très répandu dans le cadre de la gestion en fortune en Suisse. Est-ce à l’avantage de l’investisseur privé ? Enquête.

Avec un volume annuel de plus de 30 milliards de francs et environ 6’000 produits différents sur le marché suisse y compris les warrants, les produits structurés ont la réputation d’être une véritable vache à lait pour leurs promoteurs. C’est sans doute vrai, mais cela ne suffirait pas à expliquer leur succès, notamment en Suisse romande, comme le montrait une étude commandée par la Banque Cantonale Vaudoise (BCV) en 2003 auprès de 133 gestionnaires de fortune indépendants. De ce sondage, il ressortait que 60% des professionnels recouraient aux produits structurés.

En moyenne, ces produits représentaient 12% de leurs portefeuilles. Plus précisément, presque la moitié des portefeuilles (47%) en contenait jusqu’à 5%, et près de 4 portefeuilles sur 10 (39%) de 6 à 20%. Les produits les plus utilisés – plus de la moitié – offraient une garantie sur le capital. Ce qui n’était guère étonnant, étant donné la phase baissière que l’on venait de traverser. Les certificats sur paniers d’actions recueillaient 46% des suffrages. En revanche, les reverse convertibles n’intéressaient que 34% des gérants.

La question que l’on peut se poser est de savoir si de tels chiffres sont vraiment réjouissants pour la clientèle privée, qui doit assumer les coûts de l’ingénierie financière mise en place et de la publicité qui accompagne le lancement de tels produits. Certainement pas si l’on en croit Clément Dubois, porte-parole de la Banque Cantonale de Genève (BCGe), qui indique que l’établissement n’utilise pas les produits structurés « dans sa propre gamme de produits, ne les inclut jamais dans les portefeuilles sous gestion discrétionnaire et ne les propose pas de manière active à sa clientèle ».

Cette réticence vient de ce que « les produits structurés ne répondent généralement pas aux besoins de la grande majorité des investisseurs. Une approche classique avec un portefeuille d’actions et d’obligations apporte beaucoup de satisfaction à moyen terme à l’investisseur patient. » La banque met encore l’accent sur le coût de ces produits.

« II n’y a pas de miracle : combinaisons de plusieurs produits indépendants qui génèrent des frais et des commissions cumulés, les produits structurés sont coûteux d’une manière générale. Au niveau du prix, ils présentent surtout l’inconvénient majeur de ne pas être transparents pour le client, les frais de chacune des composantes n’étant pas clairement identifiés comme tels. Ces produits sont d’abord une source de profit pour les structureurs et les banques, l’intérêt du client n’étant considéré que de manière accessoire. »

Extrême complexité

Contrairement aux véhicules de placement traditionnels, immédiatement compréhensibles, les produits structurés se révèlent souvent d’une extrême complexité, surtout lorsqu’une combinaison d’options entre en jeu. À moins d’être un professionnel averti, il est en général difficile de prendre soi-même une décision en toute connaissance de cause.

Le gestionnaire va donc jouer un rôle essentiel, puisque celui-ci devra conseiller son client sur l’utilité du produit dans son portefeuille. Seulement, ce gérant est-il lui-même toujours à la hauteur de la mission ? Ce n’est pas si sûr, comme le dit Joël Berthin, de la banque Syz & Co, « car il est fréquent que même le banquier a de la peine à lire le term sheet (descriptif du produit) et à bien le comprendre ! Or plus le rendement est élevé, plus il y a quelque chose derrière. »

Quant à comparer les conditions proposées pour deux produits, même s’ils présentent des caractéristiques identiques, « c’est très difficile pour un client privé, car le timing est très important. Or il est rare que deux produits structurés identiques sortent en même temps », ajoute Joël Berthin.

Jean-Michel Genin, gérant indépendant, va dans le même sens, en reconnaissant d’ailleurs qu’il est obligé de lire systématiquement le term sheet au moins deux fois, pour bien en comprendre les tenants et aboutissants et en détecter les pièges éventuels : « Neuf fois sur dix, le produit n’est pas aussi intéressant qu’on veut nous le faire croire au premier abord. Et inutile de dire que je refuse d’entrer en matière lorsqu’il n’y a pas de transparence totale ou que le montage est trop sophistiqué ! »

Sur mesure ou en série

Il est par ailleurs important de faire la distinction entre les produits structurés créés sur mesure pour un client particulier dits de gré à gré à partir de 2 à 3 millions de francs, des produits titrisés, émis en série et cotés en Bourse. Ces derniers produits font l’objet d’un intense marketing dans la presse, où ils apparaissent sous les acronymes les plus étranges. Pour ne rien arranger et rendre le décryptage de chaque produit encore plus difficile, chaque établissement baptise ses créations de manière originale, pour se différencier de la concurrence. Par exemple, le reverse convertible a été baptisé Goal par UBS, Revexus par Credit Suisse et Leman par la BCV.

Par rapport à l’enquête mandatée par la BCVen 2003, l’environnement boursier s’est beaucoup éclairci, rendant les produits à capital garanti beaucoup moins attrayants. C’est ainsi que, au mois de septembre 2005, le volume traité en Bourse des produits à capital garanti représentait 28,4 millions de francs, soit moins de 1% du volume total. II est toutefois important de rappeler qu’il ne s’agit là que des chiffres du marché secondaire.

Émetteur très actif

Le rejet de l’usage des produits structurés par la BCGe contraste avec l’attitude des autres établissements. La comparaison avec la BCV est particulièrement saisissante. Le contraire eut été surprenant, puisque cette banque est elle-même, faut-il le rappeler, un émetteur très actif sur le marché titrisé en Suisse romande. Ainsi, explique Gilles Corbel, responsable des produits structurés de la BCV : « Ces produits présentent deux avantages. D’une part, ils permettent d’optimiser le profil de risque par rapport au rendement espéré ; d’autre part, ils donnent accès à des marchés et à des stratégies réservées aux professionnels, pour un coût avantageux. »

Concrètement, Gilles Corbel souligne le fait que ces produits sont de nature tactique. Par exemple, la question est de savoir comment faire pour que 30% d’actions suisses rapportent le plus d’argent possible, avec le moins de risque possible. « Si vous avez en portefeuille 10% d’actions Novartis, je conseille de réduire cette position à 8% et d’ajouter pour 2% de reverse convertible opération équivalente à la vente d’un put sur les titres de cette société. De cette
manière, on parvient à assurer un rendement sur la portion correspondante au reverse convertible. Et si l’action baisse fortement, on la recevra à l’échéance et on la conservera. »

Évidemment, si le titre monte très fortement, on aurait eu plutôt avantage à acquérir directement le titre, ou à acheter un warrant. « Mais personne n’a cette certitude ! Et les investisseurs et les gérants ont toujours l’angoisse de se
tromper. Le produit leur permet de réduire cette angoisse à moindre coût. Vendre une option put n’est pas une opération évidente, car il faut un compte spécial avec des dépôts de marge. Alors que si l’on achète un reverse convertible, c’est un produit packagé. »

Par ailleurs, les reverse convertibles permettent de créer une mécanique de revenus sur des titres qui ne versent pas ou peu de dividendes. « C’est d’autant plus intéressant que la plupart des investisseurs ont besoin de revenus et
seraient obligés de vendre des fractions de leur portefeuille en actions pour les générer. »

Grands promoteurs

Comme on pouvait s’y attendre de la part d’ardents et puissants promoteurs de produits structurés, UBS et Credit Suisse en vantent largement les mérites. Jean-Paul Darbellay, porte-parole de Credit Suisse, explique : « Dans un
contexte de gestion de portefeuille, les produits structurés permettent de diminuer les risques, d’exploiter des opportunités sur les marchés et d’adapter des stratégies de placement aux marchés. »

Tatjana Domke, porte-parole d’UBS : « La flexibilité des produits structurés offre des possibilités quasiment illimitées en termes de profil de rendement ou de diversification de sous-jacents. Aujourd’hui, par exemple, les produits
structurés permettent l’accès direct aux matières premières avec une facilité qui aurait pu paraître déconcertante encore récemment. »

Quant à la question du coût, Tatjana Domke explique que beaucoup de produits structurés offrent des combinaisons d’options, d’obligations ou d’autres sous-jacents que des investisseurs privés ou institutionnels ne peuvent souvent
pas dupliquer. De nos jours, nombre de produits structurés utilisent des options digitales (à barrière) qui n’existent pas sur un marché coté et ne sont donc pas disponibles.

L’Union Bancaire Privée (UBP) – également émetteur de produits structurés, mais seulement de gré à gré – met en avant la valeur ajoutée de ces produits. Ainsi, Christophe Aletti, qui dirige le groupe de produits structurés d’UBP, estime que cette valeur ajoutée réside dans leur capacité de générer des plus-values avec un risque maîtrisé sur une période de temps définie, en profitant de l’usage d’options et en utilisant les opportunités de marché. Ils permettent d’augmenter la gamme d’actifs utilisable et de diversifier davantage les possibilités d’allocations d’actifs.

« Cette caractéristique de diversification est nécessaire à une amélioration du profil rendement/risque des portefeuilles. Par exemple, il est possible d’augmenter la part d’un actif sans accroître le risque global du portefeuille dans le cas des produits à capitaux garantis. Ce type de produit, associé à la classe obligataire, peut aussi permettre de diminuer l’exposition aux taux d’intérêt. Des structures donnant accès à des types d’investissement non reproductibles (indices actions, matières premières, pays émergents) sont en outre fréquemment utilisées. Nous utilisons également certains montages de dérivés très spécifiques, comme les notes structurées sur taux. » En revanche, l’UBP se montre assez réticente sur les produits type reverse convertible, « compte tenu du niveau de volatilité assez faible actuellement ».

Émetteurs et gestionnaires

Pour ces établissements qui portent la double casquette d’émetteur et de gestionnaire, on peut évidemment s’interroger sur le conflit d’intérêts potentiel bien réel qui se pose vis-à-vis de leur clientèle sous gestion, même si tous mettent en avant leur architecture ouverte, offrant ainsi également les produits de la concurrence à leurs clients. Credit Suisse va plus loin encore, puisque, comme l’indique Jean-Paul Darbellay, la banque n’utilise pas du tout ce genre de produits dans ses mandats, à l’exception de certificats sur actions ou de warrants pour la protection monétaire. « Car un mandat a pour principe une gestion active, alors que la plupart des produits structurés, une fois créés, ne sont pas gérés activement, mais offrent une garantie totale, partielle ou conditionnelle selon les cas. » Ces produits structurés sont donc à utiliser en complément au mandat, mais de manière séparée pour conserver la philosophie de gestion active du mandat de gestion.

Utilisateurs purs

Pour un regard plus objectif, l’avis de la banque LODH se révèle particulièrement intéressant, puisqu’elle est uniquement consommatrice des produits structurés, avec une ampleur certaine, dans un environnement de taux d’intérêt serrés et de niveau de volatilité des marchés actions historiquement bas, mais n’en émet aucun. Elle se définit elle-même comme un « arrangeur » : « Nous n’émettons pas de produits structurés en notre nom, mais les faisons émettre par des contreparties de première qualité. »

La banque estime ainsi que les produits structurés représentent aujourd’hui des véhicules de placement que tout gérant de fortune doit pouvoir intégrer dans ses dossiers, lorsque le moment est opportun bien entendu. « Les produits à capital garanti, les structures à rendement (reverse convertible, autocall, callable yield note) ainsi que les certificats rencontrent un vif intérêt. »

Même son de cloche du côté de la banque Syz & Co, qui use également de produits structurés, qu’elle fait composer par des tiers. Comme l’explique Joël Berthin, responsable de l’advisory desk et des produits structurés, qui met notamment en avant l’avantage de ces produits sur des marchés exotiques : « Nous avons investi sur l’Asie en choisissant un warrant sur plusieurs indices. Nous aurions pu acheter des titres en direct ou des parts de fonds. Mais nous ne sommes pas spécialisés sur ces marchés. La solution du warrant permettait non seulement d’engager moins de capital, mais aussi de choisir exactement ce que l’on voulait. En outre, si l’évolution des marchés sous-jacents va à l’encontre de nos prévisions, l’impact sur notre performance sera nettement moindre avec des warrants qu’avec un fonds indiciel. »

Gestionnaire indépendant

Autre point de vue, celui de Jean-Michel Genin, gérant indépendant et président du salon Investissima, qui fait partie des 60% des gestionnaires interrogés dans le cadre du sondage mandaté par la BCV. Il estime que ces produits sont devenus incontournables dans la gestion de fortune actuelle, mais qu’il faut se livrer à un tri sévère pour séparer le bon grain de l’ivraie.

Actuellement, Jean-Michel Genin recourt aux produits structurés pour deux usages. D’une part pour garantir le capital, pour des clients plutôt prudents, mais qui n’ont pas besoin de revenu – le risque est de ne pas encaisser 1 % d’intérêts annuels – en ayant tout le potentiel à la hausse, même si c’est par exemple pour les trois quarts du gain. D’autre part, pour accéder à des marchés comme l’Inde, la Chine ou à certaines matières premières.

En revanche, il se montre très réticent sur les reverse convertibles, c’est-à-dire la famille des Revexus (CS), Goal (UBS) ou Leman (BCV) : « Ces produits versent de gros coupons, adossés à des sociétés de première qualité. Mais le client n’est pas toujours conscient du risque actions qu’il prend à 100%, ni de la limite à la hausse de son gain potentiel. Donc il prend tout le risque à la baisse et il est limité à la hausse. C’est du marketing ! »

Cependant, le gestionnaire juge intéressant les reverse convertibles sur indices assortis de coussins de sécurité (avec des options barrières), lorsque le marché évolue de manière latérale. À l’échéance, le détenteur du produit recevra le capital investi plus les intérêts sur le produit, à moins que le cours du sousjacent ait chuté au-delà de la protection offerte par le coussin de sécurité qui peut aller de 30 à 40% entre l’émission et l’échéance. Dans ce cas, le client reçoit la contrepartie de la valeur des indices. Il existe en revanche des produits structurés qui sont basés sur plusieurs actions. Il suffit alors qu’une seule d’entre elles atteigne le niveau fixé par l’option barrière pour que s’enclenche la partie optionnelle du reverse convertible.

« Seulement, explique Jean-Michel Genin, avec la hausse actuelle des Bourses, on prend un risque énorme avec de tels produits. Une baisse de 25% en deux ans sur certains titres n’aurait rien d’extraordinaire. »

Gros problème de définitions

La définition d’un produit structuré varie selon les spécialistes. Pour certains, un tel produit doit être composé d’au moins deux investissements financiers, dont un produit dérivé. Souvent, le concept de produit structuré recouvre des catégories plus larges, tels des certificats qui reflètent un panier d’actions ou encore les warrants, qui sont des options cotées en Bourse émises par des sociétés financières (souvent des banques).

II n’existe pas de classification unique pour les produits structurés. On peut établir la distinction entre les certificats, les produits à capital garanti, les produits à revenu garanti et les warrants.

Si les concepts de certificats et de warrants ne présentent aucune difficulté conceptuelle, les autres produits nécessitent quelques explications.

Produits à capital garanti

Leur principe est extrêmement simple : le souscripteur verse un montant qui est placé sous forme de dépôt à terme auprès de la banque émettrice. Cette somme lui est garantie, mais sans les intérêts qui lui seraient normalement dus. C’est cette rémunération à venir qui est utilisée pour être placée dans une stratégie d’options. Si le pari est réussi, le souscripteur réussit à engranger le gain réalisé sur les options. Gilles Corbel, responsable (charismatique) des produits de la BCV, note que l’environnement actuel des marchés est peu propice à leur développement. « Les taux suisses sont très bas et les volatilités ont progressé. Il faudrait investir dans un produit d’une durée de vie proche de dix ans pour pouvoir profiter d’une stratégie optionnelle standard qui dégagerait un rendement intéressant. »

Produits à revenus garantis

Si les revenus sont garantis, c’est que le capital n’est pas protégé. Dans cette catégorie, on trouve le reverse convertible qui est une sorte d’obligation convertible à l’envers dont le revenu provient de la vente d’options put (options de vente). Si le sous-jacent tombe en deçà du prix d’exercice, le client va subir une perte ou va recevoir le sous-jacent.

Produits exotiques

Ces produits correspondent à des combinaisons des autres catégories. Par exemple, un produi t à capital garanti peut contenir des options dites barrières, qui s’activent ou se désactivent lorsque l’option atteint une certaine valeur (options knock-in et knock-out).

On mentionnera également la classification choisie par UBS, qui se décline en fonction du risque et du rendement croissants de ces produits : protection, optimisation, performance, levier. De son côté, Credit Suisse classe ses produits en fonction du sous-jacent, soit : liquidités, actions, obligations.

Une autre forme de prêt

Outre le risque lié au sous-jacent déjà évoqué, il ne faut pas négliger le risque de crédit. Quand un produit structuré sur une action, par exemple, est classé dans un portefeuille dans la même classe que son sous-jacent, il faut comprendre qu’il s’agit en fait d’un prêt accordé à l’émetteur, comme l’explique Gilles Corbel : « Si l’émetteur fait faillite, le prêteur risque ainsi de tout perdre. C’est pourquoi i l faut examiner son rating. Évidemment, un rating élevé, par exemple AAA, va obliger le souscripteur à renoncer à une partie de son revenu pour s’assurer. »

C’est ainsi que 83% des gestionnaires indépendants interrogés dans le cadre de l’enquête mandatée par la BCV considèrent ce point comme très important.

La durée de vie des produits structurés constitue aussi un point crucial dans leur choix. Ainsi, explique Jean- Michel Genin, « pour des produits à capital garanti, leur durée est souvent trop longue, par exemple 7 ou 8 ans. Mais la garantie ne s’applique qu’à l’échéance. Or la valeur du produit peut tomber à moins 30 ou 40% d’ici à deux ou trois ans. Parfois les produits ont des durées de vie trop courtes, moins de 12 à 18 mois. La durée de vie idéale se situe autour de 3 ou 4 ans. »

Autre point essentiel, explique Joël Berthin, la bonne tenue du marché secondaire pour les produits cotés en Bourse. En d’autres termes, il faut que le market maker maintienne un écart raisonnable entre les cours d’offre et de demande (bid et ask), quoi qu’il arrive.

Produits structurés et mandats discrétionnaires

Les produits structurés sont en général aussi utilisés dans le cadre de la gestion discrétionnaire sauf pour Credit Suisse, qui marque sa différence en renonçant à leur usage, à l’exception des certificats sur actions et aux warrants, dans un but de protection monétaire. La présence de ces produits dans les grilles d’allocation stratégique présentées aux clients est plus ou moins transparente selon les établissements.

UBS ne compte pas de catégorie spécifique aux produits structurés dans ses grilles d’allocation stratégique. Comme c’est le cas avec la gamme des Absolut Return, les produits structurés sont inclus dans la catégorie des marchés dérivés, catégorie elle-même répertoriée sous Other Asset Classes and Opportunities, qui englobe les hedge funds, les placements immobiliers, le duration overlay, les monnaies à côté des actifs traditionnels marchés monétaires, obligations, placements alternatifs et placement immobilier.

LODH indique que les produits structurés apparaissent dans leurs grilles d’allocation d’actifs en qualité d’outil servant à l’investissement à l’intérieur des différentes classes. Ainsi, un produit ayant pour sous-jacent les matières premières sera classifié aux côtés des autres investissements en matières premières, mais avec une étiquette spéciale produit structuré.

Syz & Co propose une grille d’allocation d’actifs qui comporte une colonne spéciale pour les produits structurés. Il y a donc une allocation officielle à ces produits. Par exemple, la grille MEDIUM CHF comprend 4% de cash, 27% d’obligations, 41% d’actions, 22% de fonds alternatifs et 6% de produits structurés.

UBP indique que tous les produits structurés sont codifiés comme tels : « Nous savons toujours qu’on a affaire à un structuré, quel que soit son format et son sous-jacent. » Tous les produits à risque, total ou partiel, sont classés en fonction de la classe d’actif du sous-jacent. Par exemple, un produit sur action ou indice sera classé dans l’allocation Equity. Alors que les produits à capital garanti sont en général regroupés dans les obligations.