Enquête. Le trading à haute fréquence domine aujourd’hui les échanges sur les marchés des Etats-Unis et s’implante solidement en Europe. Dans ce nouvel environnement, les robots traders réalisent des gains systématiques. Au détriment de qui ? Et comment s’en protéger ?
Au début de l’été, la banque Barclays faisait à nouveau la une de la presse financière internationale pour la gestion de son dark pool, à la suite de plusieurs autres scandales. Ce dark pool – plateforme d’échange de titres opaque, en principe réservé aux investisseurs institutionnels pour placer discrètement des ordres de grande taille – aurait ainsi ouvert ses portes aux traders à haute fréquence, à l’insu de ses clients et à leur détriment. Ces traders sont en fait des ordinateurs qui interviennent à des vitesses foudroyantes et toujours plus grandes, selon des algorithmes (suite d’instructions) sous forme de programmes informatiques. Comme leurs ancêtres humains, le but de ces algos – comme on les appelle – est de dégager un maximum de profits, par le biais d’infimes bénéfices par opération mais exécutée en très grand nombre. Leur vitesse est due non seulement à leur technologie de pointe, mais aussi par leur proximité des plateformes de négociation.
Multiplication des plateformes
L’enquête sur Barclays est toujours en cours tandis que la justice américaine a par ailleurs demandé des informations à Credit Suisse, UBS, Deutsche Bank, Goldman Sachs et Morgan Stanley sur la gestion de leurs dark pools. Cette nouvelle affaire contribue à semer le trouble dans l’esprit des investisseurs et dans leur confiance dans l’intégrité des marchés et de leurs principaux acteurs. Elle est venue alimenter le débat qui s’est ranimé au printemps dernier aux Etats-Unis, avec la sortie du best-seller Flash boys du journaliste Michael Lewis autour de certaines pratiques discutables de ces mêmes traders à haute fréquence (L’Hebdo du 17 juillet)
Dans cet ouvrage, l’auteur à succès raconte l’histoire de la création d’un dark pool qui empêche les traders à haute fréquence de profiter de leur avantage en matière de vitesse pour engranger des gains systématiques sur le dos des autres opérateurs. « Ces possibilités de profit sans risque sont l’une des conséquences imprévisibles, et indésirables, de la profonde restructuration des marchés boursiers qui s’est produite depuis une décennie, explique Daniel Faes, responsable Exécution Clientèle de la division Négoce de Pictet. En 2005, les Etats-Unis ont procédé à une réforme de leur législation en matière boursière, en adoptant le National Market System (NMS), suivi en 2007 par l’Union européenne avec MiFID, pour Markets in Financial Instruments Directive. Avec des modalités différentes, ces deux législations ont visé à doper la concurrence et les possibilités de choix au profit de la clientèle, en attirant de nouveaux opérateurs sur le marché. Il en a résulté une multiplication des plateformes, offrant de nouvelles possibilités de transactions en termes de vitesse, de coût et de transparence, sous forme électronique. »
Cette mutation dans la structure des marchés a profondément modifié la manière de passer les ordres. Ainsi les spreads – c’est-à-dire les écarts entre le prix offert et demandé – se sont beaucoup resserrés, mais le nombre de titres disponibles sur chacune des places d’échange s’est beaucoup réduit. « Avant ce big bang, poursuit Daniel Faes, il suffisait d’appeler son courtier à la Bourse pour acheter par exemple 1’000 actions Nestlé et l’exécution se faisait par téléphone. Tout cela a disparu, pour laisser place à des « smart order router » et à des algorithmes qui guident l’ordre vers le meilleur prix possible sur les différentes plateformes. Étant donné la fragmentation des marchés, il faut scinder les ordres de grande taille en une multitude de petits ordres sur chacune des Bourses. »
Des systèmes très sophistiqués
« Dans ce nouvel environnement, l’exécution des ordres requiert des systèmes de trading extrêmement sophistiqués, indique Marc Woodfield, responsable des projets stratégiques à la salle des marchés de la Banque Cantonale Vaudoise (BCV). Les intermédiaires, comme les banques par exemple, doivent choisir : soit investir massivement dans un tel système, ce qui n’est à la portée que des plus grands courtiers internationaux, soit se concentrer sur la maîtrise de toutes les étapes de l’exécution des ordres des clients par des tiers, afin d’obtenir une exécution qui soit la meilleure possible et libre de conflits d’intérêt. » D’autant plus, comme l’explique Frédéric Lelièvre, journaliste économique et coauteur avec François Pilet de l’ouvrage Krach Machine (2), « la scission des gros ordres en de fines tranches à destination des différentes plateformes doit être effectuée de manière subtile, pour qu’elle apparaisse comme aléatoire : il faut cacher son jeu ».
Une telle précaution s’avère en effet nécessaire pour réduire le risque d’être victime des traders à haute fréquence, comme le montre Michael Lewis. Car les différentes tranches d’ordres n’arrivent pas exactement en même temps sur toutes les plateformes. Ce décalage permet aux robots traders de profiter de l’information liée au paquet de titres atteignant la première bourse, grâce à leur accès au carnet d’ordres. Ils peuvent ainsi devancer le flux d’ordres destinés aux autres plateformes : s’il s’agit d’un ordre d’achat, par exemple, ils acquièrent les titres avant le donneur d’ordre pour les lui revendre éventuellement plus chers.
Cette technique est sujette à de fortes critiques, puisqu’elle s’apparente à du « front-running », qui consiste à profiter d’une information fournie par son client pour effectuer une opération gagnante à tous les coups. C’est par exemple le cas lorsqu’un courtier passe un ordre d’achat sur un titre juste avant d’exécuter l’ordre d’un de ses clients qui veut en acquérir une grosse position. Ordre qui fera automatiquement monter le cours du titre, au bénéfice du courtier indélicat. « Si cette technique est illégale, encore faut-il la prouver, affirme Frédéric Lelièvre. C’est d’autant plus difficile que la multiplicité des plateformes rend la collecte des informations et leur analyse extrêmement difficiles pour les autorités de surveillance. Sans compter que les techniques utilisées évoluent rapidement ».
Course à l’armement
Pour se protéger de ces prédateurs, les principaux intervenants sur les marchés, sont obligés d’investir également dans la technologie, ajoute le journaliste : « Un grand gérant d’actifs, comme Blackrock, a ainsi dû engager des dépenses considérables pour accélérer l’exécution des ordres. Il peut ainsi éviter de se faire arbitrer systématiquement par les traders à haute fréquence, et obtenir un très bon prix. L’objectif n’est pas d’être plus rapide que les sociétés de THF qui ont dépensé des milliards de dollars d’investissement pour gagner quelques microsecondes, mais de trouver un équilibre entre les sommes engagées et la limitation de la perte encaissée sur chacune des transactions ».
Finalement, cette course à l’armement n’est-elle pas nuisible à l’ensemble de l’industrie et ne faudrait-il pas proscrire purement et simplement le THF ? La question est sans doute mal posée, comme l’explique Marc Woodfield, car l’action des opérateurs peut être très différente : « Il faut faire une distinction entre ses différentes classes, qu’il s’agisse de market making (activité de teneur de marché) ou de stratégies d’arbitrage, d’une part, ou de THF structurels ou directionnels, d’autre part. Les deux premières stratégies s’avèrent probablement bénéfiques pour le marché car elles aident à diminuer la volatilité et les spreads, en augmentant la liquidité. En revanche, les deux autres catégories vont sans doute à l’encontre de l’efficience du marché. C’est le cas par exemple lorsque les traders à haute fréquence tentent d’engranger des gains en créant de légères distorsions de prix à court terme ou en étant systématiquement plus rapides que la plupart des autres intervenants. »
Impact contrasté sur la gestion de fortune
Si le THF joue un rôle déterminant dans la manière de négocier les titres, qu’en est-il sur la gestion de fortune en tant que telle ? À cette question, Patrick Bourloud, responsable Wealth Management d’UBS Romandie, répond négativement : « Cette approche réservée en principe à des fonds spéculatifs n’a aucune incidence directe sur nos activités de gestion de fortune. Tout au plus, nous contrôlons la profondeur du marché avant de passer nos opérations de vente et d’achat. »
De son côté, Yves Bonzon, directeur des investissements de Pictet Wealth Management, déclare : « Le trading à haute fréquence n’a pas eu d’impact sur notre activité de gestion de fortune. D’autant plus que le taux de rotation des portefeuilles que nous gérons est relativement bas. Pour l’investisseur individuel, on peut aussi affirmer que les coûts de transactions sont plus faibles qu’il y a une dizaine d’années, et plus encore qu’il y a 25 ans. » Une analyse que partage Daniel Faes : « Le THF présente deux facettes : le côté positif, c’est que les spreads se sont rétrécis ; l’aspect négatif, c’est ce qui est prélevé à chaque fois que les traders à haute fréquence nous prennent de vitesse pour nous revendre, plus cher, ce que nous voulions acheter. Mais il est très difficile de dire si le bilan final au niveau du coût des transactions est meilleur que lorsque les spreads étaient beaucoup plus larges qu’aujourd’hui. »
Dans ce nouvel écosystème financier, l’analyse technique, qui recourt aux graphiques et à des méthodes statistiques pour essayer de dégager des tendances du marché, trouve-t-elle encore sa place ? À cette interrogation, Bruno Estier, analyste technique indépendant à Genève, livre sa réponse : « Si le THF influence les échanges intrajournaliers, il n’affecte pas l’apparition des figures classiques en analyse technique, ni la forme des vagues ou la forme des tendances sur la période journalière ou hebdomadaire, qui sont dues aux participants à long terme. Le THF n’est donc a priori pas nocif pour l’analyse technique des marchés. Au contraire, il est possible que les arbitrages entre les marchés effectués par le THF permettent aux analystes de déceler plus rapidement, sur un marché particulier, un changement de régime entre une phase de consolidation (évolution latérale) et une nouvelle phase de tendance (à la hausse ou à la baisse). »
Risque de krach dévastateur
Si le THF ne bouleverse pas les méthodes traditionnelles de la gestion de fortune, le risque systémique lié à une éventuelle répétition d’un flash crash comme celui du 6 mai 2010 inquiète. On rappellera qu’au cours de cette journée, l’indice S&P 500 s’était effondré de 10 % en quelques minutes, tandis que certaines des grandes valeurs de la cote étaient tombées à quasiment zéro, avant de se reprendre tout aussi rapidement. Une autre secousse pourrait se révéler autrement plus dévastatrice. Selon Frédéric Lelièvre, « rien n’a vraiment été fait pour diminuer ce risque. » Le THF resterait donc une véritable « Krach Machine », pour reprendre le titre de son ouvrage.
(1) Michael Lewis, Flash boys, Norton, New York, 2014
(2) Frédéric Lelièvre & François Pilet, Krach Machine, Calmann-Lévy, 2013
ILLUSTRATION
Les opérateurs historiques restent prédominants en Europe
Les Etats-Unis sont aujourd’hui à la pointe en matière de fragmentation des marchés boursiers. C’est ainsi que la part des opérateurs historiques que sont le NYSE Euronext et le Nasdaq est tombée à environ 40 % au profit de nombreuses autres plateformes, et notamment le géant BATS, et dark pools concurrents. L’Europe enregistre un mouvement similaire mais un peu moins marqué, comme on le voit ci-dessus : les Bourses traditionnelles ont conservé une part prédominante des volumes échangés, mais elles ont dû en céder une partie à BATS Chi X Europe ou à Turquoise, ainsi qu’aux dark pools. On notera que les actions traitées à Milan le sont par le London Stock Exchange (LSE), qui est propriétaire de la Borsa Italiana.
(graphique joint en PDF ; Crédit : BATS Chi X Europe)
Glossaire (source principale : SIX Swiss Exchange)
Arbitrage : Fait de tirer profit de cours différents dans le cadre de l’achat et de la vente simultanés de titres sur diverses places boursières en vue de réaliser des gains sans risque.
Carnet d’ordres : Liste de tous les ordres d’achat et de vente introduits à un moment donné pour un titre donné. Tous les négociants enregistrés ont accès au carnet d’ordres.
Dark pool : Plateforme d’échange de titres opaque, réservée aux ordres de grandes taille pour y être négociés discrètement.
Market maker : Les market makers (teneurs de marché) sont des banques ou maisons de titres qui s’engagent à établir en permanence des cours vendeur et acheteur fermes ainsi qu’à mettre à disposition des quantités minimales pour certaines valeurs mobilières afin de maintenir un négoce pour ces titres.
Spread : Le spread est un écart. On l’utilise notamment pour désigner la différence entre le cours acheteur et le cours vendeur d’une action.
THF : Abréviation de trading à haute fréquence.