Les sélectionneurs sélectionnés

Naguère produits à l’odeur de soufre, les hedge funds se sont banalisés. Ils font aujourd’hui partie intégrante de la palette des véhicules proposés par les grands acteurs de la gestion de fortune à leur clientèle sous mandat même parmi certains des banquiers privés à l’image la plus traditionnelle, comme LODH. Le développement de ces produits viendrait de leur capacité à dégager des rendements relativement élevés avec des volatilités réduites. En outre, leur combinaison avec leurs actifs traditionnels permettrait d’optimiser les bénéfices de la diversification.

Mais, avant de se précipiter chez son banquier pour réclamer l’accroissement, ou l’introduction, de parts de hedge funds dans son portefeuille, on peut tout de même s’interroger sur ce qui ressemble à un effet de mode : les avantages présentés ne sont-ils pas trop beaux pour être durables ? Un tel engouement ne va-t-il pas épuiser rapidement le filon, victime de son succès ? Comme toute ruée vers l’or, celle-ci ne pourrait se terminer autrement que toutes les précédentes, avec la disparition rapide de toutes les inefficiences de marché capable de procurer le rendement espéré des hedge funds. Les premiers signes de la dégradation de l’avantage de la gestion alternative par rapport aux actifs traditionnels ne sont-ils pas déjà apparents avec des performances décevantes par rapport aux indices actions depuis deux ans ?

En fait, si l’on examine tout d’abord cette seconde critique, on doit reconnaître qu’elle n’est guère fondée. On ne peut pas reprocher aux hedge funds qui visent à assurer un rendement absolu de n’être pas systématiquement plus avantageux dans toutes les phases de marché : ils permettraient de maintenir l’intégrité du capital pendant les fortes baisses, mais en devant sacrifier une part de performance en cas de hausses du marché. On ne peut avoir le beurre et l’argent du beurre

En revanche, la critique portant sur l’épuisement du filon des inefficiences est sans doute bien réelle, comme le concède d’ailleurs volontiers José Galeano, de la société 3A, appartenant à la banque Syz & Co : « En raison de l’abondance des hedge funds, ces inefficiences, peu nombreuses, tendent à disparaître rapidement. » Mais ce serait une erreur de cantonner le potentiel de rendement des hedge funds aux inefficiences de marché, sans risque.

En fait, les hedge funds dépassent très largement ce cadre. Et, pour obtenir de la performance, il faut prendre du risque, comme avec n’importe quel investissement. Dans l’industrie des hedge funds, on classe bien souvent une stratégie comme faisant partie du groupe d’arbitrage si le gérant ne prend qu’un risque de marché limité. Mais les risques spécifiques subsistent.

Volatilité ou liquidité

« En règle générale, on trouve deux risques principaux dans le portefeuille d’un hedge fund, poursuit José Galeano, et ils sont de nature différente : d’une part, le risque de marché (ou de volatilité) et, d’autre part, le risque de liquidité. » Par risque de volatilité, on entend, le risque lié à l’évolution du sous-jacent (gain à la hausse et perte à la baisse). Il est surtout présent avec des stratégies dites directionnelles (et liquides), de type macro, equity long-short, event-driven, alors que le risque de liquidité est souvent associé aux stratégies d’arbitrage, par exemple.

Paradoxalement, les stratégies à risque de liquidité peu volatiles peuvent en réalité être plus dangereuses que celles à risque de volatilité. Ces stratégies peuvent réserver de très mauvaises surprises. « Alors qu’elles dégagent des rendements faiblement volatils, on peut avoir tout d’un coup une dislocation de marché due à un manque de liquidité. Et, dans ce cas, le fonds peut perdre entre 3 et 5% de sa valeur. Ce risque est parfois exacerbé par la présence d’un endettement important (levier) chez les gérants appliquant une stratégie d’arbitrage. Or risque de liquidité et levier ne font pas bon ménage. »

C’est un danger qui.est souvent sous-estimé, en raison de l’utilisation inadéquate de la volatilité comme mesure du risque pour les hedge funds. Car, pour faire un détour par une notion statistique, la distribution des rendements des hedge funds ne suit généralement pas une loi normale. En d’autres termes, même avec une volatilité faible des événements extrêmes peuvent se produire sous forme de fortes pertes, comme l’avait montré avec fracas la crise provoquée par la quasi-faillite du fonds LTCM en 1998.

Effet de levier

Si l’industrie a tiré les leçons de cette affaire et semble avoir renoncé à l’usage d’effets de levier aussiextravagants que celui pratiqué par les gérants du fonds LTCM, il n’en reste pas moins un risque rarement présenté à la clientèle. II est vrai que, si les clients souscrivent des fonds multistratégies, ce risque est réduit par l’effet de la diversification.

Pour sa part, la banque Syz & Co a cependant pour politique de limiter le risque de liquidité, en évitant les stratégies de type distressed ou arbitrage sur produits structurés, comme les CDOS (collateralized debt obligation). Sur ce dernier type de produits, il y a très peu de marché secondaire. Les principaux intervenants sont les hedge funds eux-mêmes. Ceux qui les achètent bénéficient d’une prime de liquidité pour les acheter à très bon marché. « Mais s’ils doivent les vendre précipitamment, ils risquent de subir une forte perte. »

Fonds de fonds obligatoires

Le risque associé aux hedge funds en termes de volatilité ou de liquidité pour obtenir de la performance n’est donc pas forcément négligeable et nécessitera un examen attentif avant d’investir dans de tels produits. Mais il restera encore à trouver les gérants capables de dégager de la performance, et ce de manière consistante. Christophe Bernard, directeur général à l’Union Bancaire Privée (UBP) et responsable de l’asset management, affirme : « Sur les 10’000 hedge funds existants, il n’en existe peut-être que 300 ou 400 dans lesquels il vaut la peine d’investir. Comme partout ailleurs, vous avez de mauvais gérants de hedge funds ! » Or, quand on voit la concurrence qui fait rage sur ce marché, on peut s’interroger sur le nombre d’élus les investisseurs privés, s’entend qui parviennent à bénéficier des bienfaits des hedge funds en opérant les bons choix.

En fait, cette question ne se pose pas vraiment, dans la mesure où, à moins de disposer d’une solide fortune, il est impossible à un investisseur individuel de pouvoir participer directement à un hedge fund, en raison du montant minimal demandé. Ce n’est qu’à travers des fonds de hedge funds des fonds de fonds que l’investisseur pourra s’engager dans ce type de véhicule, dont certains sont accessibles à partir de quelques centaines d’euros.

Ce qui veut dire qu’il lui faudra compter sur un intermédiaire. Intermédiaire qui prélèvera une commission de gestion et parfois même une commission de performance. Ces commissions s’ajouteront, bien entendu, à celles des gérants des fonds sous-jacents. Comme l’explique Francois-Serge Lhabitant, professeur HEC de Lausanne et à l’EDHEC et responsable de la recherche chez Kedge Capital, dans un ouvrage très complet sur la gestion alternative (Gestion alternative, comprendre et investir dans les hedge funds, Dunod, Paris, 2004) : « La moyenne de l’industrie semble être de 1% pour la commission de gestion, et de 10% pour celle de la performance. Au total, si l’on ajoute les 2 et 20% prélevés en moyenne par les gérants sous-jacents, la commission de gestion atteint donc 3% et la commission de performance 30%, ce qui est loin d’être négligeable. À cela s’ajoute le risque de choisir un mauvais gérant de fonds de fonds. »

Diversification recommandée

Cela dit, l’obligation de passer par un fonds de fonds procure aussi de nombreux avantages. Tout d’abord, une diversification qui réduit les risques et une liquidité en général bien meilleure que celle des fonds sousjacents. À noter que cet avantage peut avoir des conséquences négatives lorsque cette diversification est poussée trop loin, « en raison de la crainte de la perte qui résulterait d’une faillite d’un des hedge fund de leur portefeuille. » On trouve ainsi souvent des fonds investissant dans 40 ou 50 fonds sous-jacents, alors que l’essentiel du bénéfice de la diversification est atteint avec dix à quinze fonds. Au-delà, les bénéfices liés à une gestion active seront érodés.

Parmi les autres atouts du fonds de fonds figurent évidemment une surveillance professionnelle des fonds sous-jacents et une expertise en matière de sélection de fonds et d’allocation entre les différentes stratégies. « En pratique, toutefois, ces éléments doivent être vérifiés car certains gérants de fonds de hedge funds se contentent de courir après les gérants ayant une bonne performance passée sans se soucier de leur allocation. »

Le bon gérant

Ce dernier point met en évidence l’une des grandes difficultés des investisseurs privés lorsqu’ils doivent sélectionner leur sélectionneur. Un sélectionneur digne de ce nom devrait ainsi effectuer un premier tri purement quantitatif sur l’ensemble des hedge funds existants, pour n’en retenir qu’une fraction. Ensuite, il devra encore réduire ce sous-ensemble par le biais d’une analyse qualitative, en effectuant un travail dit de « due diligence », c’est-à-dire en examinant la solidité structurelle du fonds, son organisation, son financement, ses collaborateurs, ses partenaires (administrateur, broker, banque dépositaire) avec des visites auprès des gestionnaires des fonds et des administrateurs.

Ce processus de sélection n’est évidemment pas à la portée du premier venu qui décide de créer un fonds de fonds ! C’est pourquoi un des critères pour pouvoir juger de l’efficacité d’un gérant de hedge funds consiste à examiner les moyens financiers et en ressources humaines qu’il met en oeuvre. Et ces moyens sont considérables ! Un rapide examen permet d’écarter les sociétés qui n’effectuent qu’un travail superficiel ou qui se limitent à l’analyse quantitative.

Pour détecter les sociétés qui négligent plus ou moins complètement leur travail de due diligence, on peut suivre Christophe Bernard, UBP : « On peut regarder celles qui détiennent en portefeuille les hedge funds qui connaissent des problèmes. À l’UBP, nous n’avons jamais dû encaisser de pertes dues à la faillite ou à la fraude d’un hedge fund ! Ce résultat a été rendu possible par l’attention que l’on porte à l’analyse du risque structurel des hedge funds. Risque qui est souvent négligé. Car il ne faut pas oublier qu’un hedge fund est une entreprise. C’est ainsi qu’un financier talentueux, mais qui était employé, peut échouer en devenant directeur de hedge funds. C’est un phénomène qui se produit assez souvent. »

Idéalement, en tant que client, vous devriez répliquer la démarche des sélectionneurs pour trier les sociétés en commençant par une analyse quantitative. En fait, il s’agit de comparer la performance de leurs fonds, en s’assurant de leur consistance sur le long terme. Cette première étape est aisée à effectuer, mais elle éliminera aussi des nouveaux venus sur ce marché, qui ne disposent pas d’un historique (track record) suffisamment long. Ce qui n’est pas forcément judicieux si vous songez aux enseignes prestigieuses dans la gestion de fortune qui ont préféré retarder leur arrivée sur ce marché et qui ont sans doute d’autres atouts à faire valoir.

D’autant plus que, comme chacun sait, les résultats du passé ne constituent pas une garantie pour les résultats futurs. Toute la question est donc de savoir comment ces différents établissements vont être capables de continuer à générer les bonnes performances affichées jusque-là. Le facteur humain joue évidemment un facteur-clé. Or, avec la concurrence qui s’exacerbe et les équipes de spécialistes qui peuvent passer d’une société à l’autre, le doute est parfois permis quant à la pérennité des résultats. Mais, là encore, il est facile de savoir qui sont les responsables des résultats et quels ont été les changements récents. Ce sont des informations dont la presse financière est très friande, surtout lorsqu’il s’agit des stars du marché. Et elles ne sont pas si nombreuses.

Gigantisme handicapant

Parmi les nouveaux venus sur le marché de la gestion alternative pour la clientèle privée figurent les deux géants de la gestion de fortune sur le marché suisse, Credit Suisse et UBS. A priori, on pourrait leur accorder une prime de qualité en raison de leur puissance financière, de leur réseau mondial et de leur expertise. Paradoxalement, leur gigantisme constituerait plutôt un handicap pour leur développement dans la gestion alternative, si l’on en croit une très récente étude publiée par Helvea (« Swiss Banks and Hedge Funds, Underpinning Revenue and Profit Growth », novembre 2005), une société de la banque Pictet.

Si les grands instituts financiers mettent en avant des parts relativement élevées de hedge funds dans les portefeuilles sous mandat qu’ils proposent à leur clientèle 15% chez UBS et 20% à Credit Suisse, ces proportions sont loin d’être atteintes pour l’ensemble de leur clientèle.

Selon Helvea, la proportion serait de seulement 7% chez UBS et 5% à Credit Suisse à noter que CS a plutôt privilégié jusqu’ici les produits structurés pour ses clients privés. Cette difficulté à augmenter rapidement cette part de hedge funds n’a rien d’étonnant si l’on considère qu’en 2000 la proportion de produits alternatifs, donc y compris les hedge funds, n’était que de 3% auprès d’UBS, par exemple. Le problème viendrait manifestement de la dimension de ces deux établissements : ils auraient de la difficulté à répartir des parts de fonds à la taille plutôt modeste sur l’ensemble de leur clientèle. À noter que Julius Baer, troisième acteur sur le marché suisse de la gestion de fortune, ne compte actuellement qu’une part de 4% de hedge funds dans ses portefeuilles. Mais, grâce à l’acquisition de GAM d’UBS, société spécialisée dans la gestion alternative, elle devrait être capable, toujours selon Helvea, d’augmenter fortement cette proportion au cours de ces trois prochaines années.

De manière plus directe, José Galeano, de 3A, explique : « Il faut avoir une taille critique, mais au-delà cela ne sert pas à grand-chose de gérer plusieurs dizaines de milliards, car les très bons gérants ne sont pas si nombreux. Comment voulez-vous faire des portefeuilles optimaux si vous êtes obligés d’avoir 40 ou 50 positions afin d’investir vos capitaux en raison des fonds fermés ? Vous êtes contraint de diluer le talent. » Ce problème de surdiversification, plus ou moins forcée, est bien connu et tend à réduire la performance du fonds.

Des réalités fort différentes

La difficulté de définir le hedge fund constitue sans nul doute un des premiers obstacles à leur bonne compréhension. Le problème vient de ce que ce terme recouvre des réalités bien différentes, car les gérants de ces fonds appliquent des techniques de gestion tout à fait distinctes les unes des autres. Globalement, on peut toutefois différencier la gestion alternative de la gestion traditionnelle, qui est focalisée, ainsi que l’explique Francois-Serge Lhabitant, « principalement sur l’achat et la détention de titres. La structure de ses portefeuilles est maintenue proche de celles des grands indices, et sa performance reste tributaire de l’évolution des marchés. Par opposition, la gestion alternative a pour objectif premier de réaliser un rendement absolu positif et ce indépendamment des conditions du marché. » Malgré la diversité des politiques de gestion, on peut les regrouper en quatre grandes familles de stratégies, poursuit Francois-Serge Lhabitant :

1 Long-short equity : ces stratégies n’agissent que sur les actions, en combinant l’achat et la vente à découvert.

2 Trading : les gérants prennent des positions directionnelles selon leur anticipation sur l’évolution du marché en général.

3 Valeur relative (arbitrage ou relative value) : stratégies qui visent à tirer profit de différentiels de prix ou de taux jugés anormaux.

4 Evénementielles (event-driven) : ces stratégies ont pour but de profiter d’événements de première importance dans la vie des sociétés, telles une opération de fusion-acquisition, une faillite, etc.

Le risque caché des stratégies d’arbitrage

En théorie, une stratégie d’arbitrage consiste à profiter d’une inefficience du marché pour réaliser un gain sans prendre de risque. Classiquement, c’est le cas lorsqu’une action est cotée à un prix différent sur deux places de marché : on peut alors réaliser un gain en achetant le titre sur le marché où il est coté au prix le plus bas et en le vendant simultanément à découvert sur la place où son prix est le plus élevé. À court terme, les prix vont forcément converger, concrétisant le gain pour celui qui applique cette stratégie. Évidemment, la simplicité d’une telle stratégie ne laisse subsister longtemps les écarts de marché anormaux. Ainsi un gérant de hedge funds qui se limiterait à de l’arbitrage ne pourrait pas gagner sa vie. C’est pourquoi, comme l’explique José Galeano, gérant auprès de 3A, « lorsqu’on parle de stratégies d’arbitrage des hedge funds, il s’agit en général d’un concept plus large : ces stratégies comprennent une prise de risque. »

Prenons par exemple l’arbitrage sur les obligations convertibles. On rappellera que ce sont des obligations qui permettent à leurs détenteurs de les échanger en actions, selon des modalités fixées à l’avance, pendant une période déterminée, en lieu et place d’un remboursement. Étant donné que le cours de l’obligation convertible est presque toujours supérieur au cours de l’action qui lui est associée (en pourcentage), c’est un produit parfaitement adapté à des stratégies d’arbitrage. Ainsi, on achète l’obligation convertible et on vend à découvert l’action qui lui est liée. « Mais si le risque de baisse de l’action est ainsi couvert, poursuit José Galeano, il subsiste d’autres risques, que les gérants décideront, ou non, de couvrir, tels le risque de crédit de l’obligation, le risque de taux, de volatilité implicite de l’option ou encore de liquidité. »

En théorie, les gérants de hedge funds qui font de l’arbitrage sur convertibles pourraient couvrir tous leurs risques, en ne jouant que sur la sous-évaluation des obligations et en attendant que la convergence se produise, au plus tard à l’échéance de l’obligation. Mais, en pratique, très peu d’entre eux optent pour cette solution et s’exposent souvent à plusieurs des risques évoqués.

L’évolution en 2006

L’importance des hedge funds dans les portefeuilles va dépendre de la vision de l’évolution des marchés. « Par exemple, explique Christophe Bernard, responsable de l’UBP, un mandat balancé (qui correspond à un profil de risque moyen) contient une part de 30% en produits alternatifs. Cette part a été augmentée récemment, car les primes de risques réalisables sur les autres classes d’actifs ont diminué de façon significative.

En d’autres termes, le potentiel des autres véhicules de placement nous apparaît inférieur à celui des hedge funds. C’est ainsi que, courant 2006, les hedge funds vont probablement surperformer les classes d’actifs traditionnelles, pénalisées par le resserrement des politiques monétaires des banques centrales et cela avec un niveau de risque encouru modéré. »

La part des hedge funds

La proportion des hedge funds dans les portefeuilles sous mandat est très élevée, selon divers acteurs du marché suisse. Elle montre le virage pris depuis quelques années par les professionnels. Attention toutefois à ne pas confondre objectif et réalité : par exemple, les portefeuilles des géants UBS et Credit Suisse sont encore loin des pourcentages ambitionnés, comme l’a mis en évidence l’étude d’Helvea. C’est aussi le cas de LODH, qui n’affiche que 3 milliards de francs de hedge funds sous gestion. En revanche, l’UBP peut se targuer de son troisième rang mondial des spécialistes des fonds alternatifs, avec plus de 30 milliards d’avoirs en hedge funds. Quant à la toute jeune banque Syz & Co, d’une taille beaucoup plus modeste, elle peut mettre en avant son positionnement : elle s’est profilée dès l’origine sur la gestion alternative. –

Union Bancaire Privée (UBP)

« Pour un mandat discrétionnaire, la part investie en hedge funds varie en fonction du profil de risque du client et du couple risque-rendement attendu sur les autres classes d’actifs. Pour un compte « Équilibré », cette allocation se monte actuellement à 25-30%, investis principalement en fonds de fonds. En termes de style, nous privilégions les stratégies dites long-short equity et event-driven. »

Banque Syz & Co

« La part des hedge funds varie selon notre appréciation des marchés et selon le profil du compte géré. Elle oscille généralement entre 20 et 40%. À l’heure actuelle, pour un portefeuille de profil « Medium CHF », la part des hedge funds s’élève à 22%. Selon le profil de risque du client, la proportion peut varier, mais c’est surtout la pondération entre les différentes stratégies alternatives qui va changer. Pour un compte conservateur, on aura tendance à privilégier des stratégies d’arbitrage. Pour un compte plus dynamique, on pourra donner plus de poids à des fonds Long-Short Equity ou Macro. Mais ce sont là des ajustements de détail, car nous ne considérons pas que les hedge funds constituent la part risquée d’un portefeuille. Lorsque nous voulons être plus agressifs, nous augmentons plutôt la part des actions. »

LODH

« II existe différents pourcentage-allocations en fonds de hedge funds dans nos portefeuilles. Ils sont définis selon des critères comme le profil d’un portefeuille et la monnaie de référence. La fourchette est actuellement établie entre 20 et 30% d’un portefeuille. Ce sont des fonds de hedge funds classés en deux familles : la première est composée de fonds de fonds dits multistratégie et la deuxième est constituée de produits monostratégie, avec une gamme de sept fonds de fonds. »

Credit Suisse

« La part de hedge funds va dépendre du profil d’investissement. Elle est d’environ 20%, avec une marge de fluctuation possible de 0 à 40%, en fonction des profils des investisseurs et de leurs objectifs. Les hedge funds ont été introduits dès avril 2001 dans nos mandats, ce qui a permis de largement limiter les dégâts, compte tenu de l’évolution des marchés en 2001 et 2002. »

UBS

Dans le cadre des mandats discrétionnaires, UBS indique que la part des hedge funds représente actuellement 15% des portefeuilles, selon des stratégies qui se répartissent entre du equity hedged (Iongshort), event-driven, relative value et trading.